الوعب
27-05-2010, 08:12 AM
من أكثر المصطلحات سوءا للاستعمال من قبل كثير من المحللين هو مصطلح مضاعف القيمة الدفترية فكثيرا ما نسمع أن سهما معينا عند سعر مغر لأن سعره في السوق اقل من قيمته الدفترية (مضاعف القيمة الدفترية أقل من 1) أو أن سهما آخر غالي جدا لأنه يتم تداوله بـ 5اضعاف قيمته الدفترية…
الحقيقة أن رقم مضاعف القيمة الدفترية بحد ذاته لا يعني شيئا في أغلب الأحوال ويصبح للرقم معنى فقط عندما يتم ربطه بالعائد على حقوق المساهمين ويمكن شرح ذلك بكل اقتضاب كما يلي:
اذا كان لديك مشروع تجاري أنفقت على الاستثمار به 10مليون ريال (اي ان قيمته الدفترية 10 مليون ريال تقريبا وكذلك حقوق المساهمين للتبسيط) فإن نتائج هذا المشروع لا تخرج عن 3 احتمالات….
1. إما أن يكون خاسرا خسارة مزمنة ولا يتوقع ان تتحسن أحواله ففي هذه الحالة لو عرضته للبيع فلن تجد مشتريا سيقدم على شراءه بقيمته الدفترية ويجب عليك تخفيض سعر البيع لأقل من قيمته الدفترية حتى تجد من يرغب بشراءه…
2. أما إذا كان هذا المشروع يحقق عائدا قدره 5 الى 10 % على الأموال المستثمرة أي على حقوق المساهمين (أو ارباح بين 500 الف و 1 مليون ريال سنويا) ، كأغلب المشاريع التجارية، و يتوقع ان يستمر على هذا الاداء دون نمو يذكر ففي هذه الحالة فإن اي مستثمر لن يكون مستعدا لدفع مبلغ يزيد عن قيمته الدفترية والسبب ان هذا المستثمر بامكانه الحصول على نفس العائد لو وضع امواله في استثمار آمن كعقار مثلا وبقيمته الدفترية ايضا…
3. الحالة الثالثة هي أن هذا المشروع يحقق أرباحا كبيرة ولنقل مثلا 5 مليون ريال سنويا (العائد على حقوق المساهمين هو 50 %) ففي هذه الحالة فإن صاحب المشروع لا يمكن أن يتخلى عن مشروعه هذا بالبيع الا اذا دفعت له أضعاف الأموال الذي استثمرها بسبب نجاح المشروع وعوائده العالية وفي المقابل سيجد مستثمرين مستعدين لدفع 30 أو 40 او 50 مليون كقيمة للمشروع بالرغم من أن قيمته الدفترية هي 10 مليون ريال فقط …
اذا فمضاعف القيمة الدفترية مرتبط ارتباطا كليا بـ “العائد المستمر” على حقوق المساهمين الذي يحققه المشروع فكلما زاد العائدالمنتظم للمشروع كلما زاد مضاعف القيمة الدفترية الذي يرغب المستثمرن بدفعه لشراء المشروع…
هذا المبدأ ينطبق على جميع أنواع المشاريع سواءا كانت على شكل استثمارات خاصة أو شركات …
لاحظ هنا الفرق الكبير بين المعنى الاساسي لـ “مكرر الربح” و “مضاعف القيمة الدفترية” من ناحية استثمارية … فمكرر الربح يمكن استعماله للمقارنة بين شركتين لتقرير رخص السهم أو غلائه، طبعا باستثناء العوامل الأخرى التي لا بد وأنكم تعرفونها ( النمو – الأوضاع المستقبلية – المنافسة – الظروف الخاصة…. الخ)، فشركتان لهما نفس فرص النمو وأوضاعهما المستقبلية متشابهة يجب أن يتم تداولهما عند مكرر ربح متقارب في سوق كفؤة… ولكن ليس شرطا ان يكونا عند نفس مضاعف القيمة الدفترية بل قد يكون الفرق كبيرا جدا اذا كان هناك فرق كبير في العائد على حقوق المساهمين بين الشركتين…
وساضرب مثالا بشركتين من قطاع الاسمنت السعودي وهما “القصيم” و “تبوك” والذي أعتقد انكم تتفقون معي انهما يتم تداولهما حاليا عند اسعارهما العادلة تقريبا (سعر سهميهما غير مبالغ فيه وايضا ليسا رخيصين بشكل استثنائي) كما ان ظروفهما متشابهة من حيث فرص النمو المستقبلي حيث ان كليهما يعملان بقريب من الطاقة القصوى ولا يوجد لديهم توسعات ويعملان بنفس السوق مع اختلاف المناطق…
نبدأ بمكرر الربح وسأعتمد على الحسابات التي تقوم بها “أرقام” في صفحة مكررات الربح وقد سهلوا المهمة لي نظرا لأنهم خصموا الارباح الاستثنائية من حساب اسمنت القصيم لآخر 12 شهرا:
63676
كما يلاحظ القارئ فإن مكرر الربح متقارب و هو شئ منطقي نظرا لتشابه الظروف من ناحية النمو والفرص المستقبلية (لاحظ ان الفرق في كفاءة التشغيل وسعر بيع المنتج و حجم السوق و تكاليف الانتاج يتم أخذه في عين الاعتبار عندما يتم حساب ربح السهم الذي على اساسه يتم حساب مكرر الربح)…
الآن نأتي الى مضاعف القيمة الدفترية فبالنسبة لاسمنت القصيم يبلغ المضاعف 3.65 مرة بينما هو 1.49 مرة لاسمنت تبوك ولكن لايمكننا هنا القول أن اسمنت تبوك ارخص من اسمنت القصيم بسبب هذا المعيار، لأن هذا المعيار (مضاعف القيمة الدفترية) كما ذكرنا أعلاه لا يمكن استعماله بمفرده و يجب ان يتم ربطه بالعائد على حقوق المساهمين…. وحتى يكون هذا الفرق مبررا فيجب أن يكون العائد على حقوق المساهمين أعلى لاسمنت القصيم:
63677
كما يلاحظ فإن العائد على حقوق المساهمين أعلى بالنسبة لاسمنت القصيم بـ 3 مرات تقريبا ولذلك استحق مضاعف قيمة دفترية أعلى من اسمنت تبوك بنفس المعدل تقريبا…
ملاحظة:
العائد على حقوق المساهمين يتم حسابة بتقسيم الارباح من الانشطة المتكررة لآخر 12 شهرا على معدل حقوق المساهمين خلال هذه الفترة واذا كان وقتك ضيقا مثلي ولا توجد تغيرات هامة في حقوق المساهمين خلال اخر 12 شهرا يمكنك القسمة على اخر رقم لحقوق المساهمين كرقم تقريبي…
الخلاصة:
اذا تشابهت الظروف لشركتين وتوقعات نموهما المستقبلي فيمكنك استعمال مكرر الربح للمقارنة بينهم من حيث أيهما أرخص.. ولكن لا يصح استعمال مضاعف القيمة الدفترية لعمل هذه المقارنة نظرا لأن مضاعف القيمة الدفترية بحد ذاته ليس له معنى مالم يتم ربطه بالعائد على حقوق المساهمين…
اذا كانت هذه أول مرة تتعامل مع هذه المصطلحات فسيحصل لك بعض التشويش ولكن ستكون الأمور أكثر وضوحا بعد المقالين القادمين… في المقال القادم سأقترح جدولا يوضح الخطوط العريضة حول علاقة مضاعف القيمة الدفترية بالعائد على حقوق المساهمين..
بواسطة د. أحمد المزروعي بتاريخ 26 مايو 2010
الحقيقة أن رقم مضاعف القيمة الدفترية بحد ذاته لا يعني شيئا في أغلب الأحوال ويصبح للرقم معنى فقط عندما يتم ربطه بالعائد على حقوق المساهمين ويمكن شرح ذلك بكل اقتضاب كما يلي:
اذا كان لديك مشروع تجاري أنفقت على الاستثمار به 10مليون ريال (اي ان قيمته الدفترية 10 مليون ريال تقريبا وكذلك حقوق المساهمين للتبسيط) فإن نتائج هذا المشروع لا تخرج عن 3 احتمالات….
1. إما أن يكون خاسرا خسارة مزمنة ولا يتوقع ان تتحسن أحواله ففي هذه الحالة لو عرضته للبيع فلن تجد مشتريا سيقدم على شراءه بقيمته الدفترية ويجب عليك تخفيض سعر البيع لأقل من قيمته الدفترية حتى تجد من يرغب بشراءه…
2. أما إذا كان هذا المشروع يحقق عائدا قدره 5 الى 10 % على الأموال المستثمرة أي على حقوق المساهمين (أو ارباح بين 500 الف و 1 مليون ريال سنويا) ، كأغلب المشاريع التجارية، و يتوقع ان يستمر على هذا الاداء دون نمو يذكر ففي هذه الحالة فإن اي مستثمر لن يكون مستعدا لدفع مبلغ يزيد عن قيمته الدفترية والسبب ان هذا المستثمر بامكانه الحصول على نفس العائد لو وضع امواله في استثمار آمن كعقار مثلا وبقيمته الدفترية ايضا…
3. الحالة الثالثة هي أن هذا المشروع يحقق أرباحا كبيرة ولنقل مثلا 5 مليون ريال سنويا (العائد على حقوق المساهمين هو 50 %) ففي هذه الحالة فإن صاحب المشروع لا يمكن أن يتخلى عن مشروعه هذا بالبيع الا اذا دفعت له أضعاف الأموال الذي استثمرها بسبب نجاح المشروع وعوائده العالية وفي المقابل سيجد مستثمرين مستعدين لدفع 30 أو 40 او 50 مليون كقيمة للمشروع بالرغم من أن قيمته الدفترية هي 10 مليون ريال فقط …
اذا فمضاعف القيمة الدفترية مرتبط ارتباطا كليا بـ “العائد المستمر” على حقوق المساهمين الذي يحققه المشروع فكلما زاد العائدالمنتظم للمشروع كلما زاد مضاعف القيمة الدفترية الذي يرغب المستثمرن بدفعه لشراء المشروع…
هذا المبدأ ينطبق على جميع أنواع المشاريع سواءا كانت على شكل استثمارات خاصة أو شركات …
لاحظ هنا الفرق الكبير بين المعنى الاساسي لـ “مكرر الربح” و “مضاعف القيمة الدفترية” من ناحية استثمارية … فمكرر الربح يمكن استعماله للمقارنة بين شركتين لتقرير رخص السهم أو غلائه، طبعا باستثناء العوامل الأخرى التي لا بد وأنكم تعرفونها ( النمو – الأوضاع المستقبلية – المنافسة – الظروف الخاصة…. الخ)، فشركتان لهما نفس فرص النمو وأوضاعهما المستقبلية متشابهة يجب أن يتم تداولهما عند مكرر ربح متقارب في سوق كفؤة… ولكن ليس شرطا ان يكونا عند نفس مضاعف القيمة الدفترية بل قد يكون الفرق كبيرا جدا اذا كان هناك فرق كبير في العائد على حقوق المساهمين بين الشركتين…
وساضرب مثالا بشركتين من قطاع الاسمنت السعودي وهما “القصيم” و “تبوك” والذي أعتقد انكم تتفقون معي انهما يتم تداولهما حاليا عند اسعارهما العادلة تقريبا (سعر سهميهما غير مبالغ فيه وايضا ليسا رخيصين بشكل استثنائي) كما ان ظروفهما متشابهة من حيث فرص النمو المستقبلي حيث ان كليهما يعملان بقريب من الطاقة القصوى ولا يوجد لديهم توسعات ويعملان بنفس السوق مع اختلاف المناطق…
نبدأ بمكرر الربح وسأعتمد على الحسابات التي تقوم بها “أرقام” في صفحة مكررات الربح وقد سهلوا المهمة لي نظرا لأنهم خصموا الارباح الاستثنائية من حساب اسمنت القصيم لآخر 12 شهرا:
63676
كما يلاحظ القارئ فإن مكرر الربح متقارب و هو شئ منطقي نظرا لتشابه الظروف من ناحية النمو والفرص المستقبلية (لاحظ ان الفرق في كفاءة التشغيل وسعر بيع المنتج و حجم السوق و تكاليف الانتاج يتم أخذه في عين الاعتبار عندما يتم حساب ربح السهم الذي على اساسه يتم حساب مكرر الربح)…
الآن نأتي الى مضاعف القيمة الدفترية فبالنسبة لاسمنت القصيم يبلغ المضاعف 3.65 مرة بينما هو 1.49 مرة لاسمنت تبوك ولكن لايمكننا هنا القول أن اسمنت تبوك ارخص من اسمنت القصيم بسبب هذا المعيار، لأن هذا المعيار (مضاعف القيمة الدفترية) كما ذكرنا أعلاه لا يمكن استعماله بمفرده و يجب ان يتم ربطه بالعائد على حقوق المساهمين…. وحتى يكون هذا الفرق مبررا فيجب أن يكون العائد على حقوق المساهمين أعلى لاسمنت القصيم:
63677
كما يلاحظ فإن العائد على حقوق المساهمين أعلى بالنسبة لاسمنت القصيم بـ 3 مرات تقريبا ولذلك استحق مضاعف قيمة دفترية أعلى من اسمنت تبوك بنفس المعدل تقريبا…
ملاحظة:
العائد على حقوق المساهمين يتم حسابة بتقسيم الارباح من الانشطة المتكررة لآخر 12 شهرا على معدل حقوق المساهمين خلال هذه الفترة واذا كان وقتك ضيقا مثلي ولا توجد تغيرات هامة في حقوق المساهمين خلال اخر 12 شهرا يمكنك القسمة على اخر رقم لحقوق المساهمين كرقم تقريبي…
الخلاصة:
اذا تشابهت الظروف لشركتين وتوقعات نموهما المستقبلي فيمكنك استعمال مكرر الربح للمقارنة بينهم من حيث أيهما أرخص.. ولكن لا يصح استعمال مضاعف القيمة الدفترية لعمل هذه المقارنة نظرا لأن مضاعف القيمة الدفترية بحد ذاته ليس له معنى مالم يتم ربطه بالعائد على حقوق المساهمين…
اذا كانت هذه أول مرة تتعامل مع هذه المصطلحات فسيحصل لك بعض التشويش ولكن ستكون الأمور أكثر وضوحا بعد المقالين القادمين… في المقال القادم سأقترح جدولا يوضح الخطوط العريضة حول علاقة مضاعف القيمة الدفترية بالعائد على حقوق المساهمين..
بواسطة د. أحمد المزروعي بتاريخ 26 مايو 2010