هل تحتاج سوق الأسهم السعودية إلى مؤشرات جديدة؟

[شمعة الحب]

هل تحتاج سوق الأسهم السعودية إلى مؤشرات جديدة؟
راضي صالح الحداد - مدير خدمات الاستثمار والتخطيط المالي - البنك السعودي للاستثم - - 07/05/1427هـ
هل هناك حاجة إلى وجود مؤشرات أخرى لقياس أداء سوق الأسهم السعودية؟
الإجابة على هذا التساؤل تفترض أولاً تحديد أسباب الحاجة، والحاجة قد تتبلور من فرضيتين:
أولاهما: عدم دقة المؤشر بغض النظر عن الأسباب المتعلقة بالدقة والفرضية الثانية هي: عدم ملاءمة المؤشر الحالي لجميع أنماط المستثمرين.
بالنسبة إلى الفرضية الأولى والمتعلقة بالدقة، فإن المؤشر يتبع منهجية شائعة الاستخدام في الأسواق العالمية، وهي منهجية القيمة السوقية المرجحة، التي تفترض أن سوق الأسهم عبارة عن محفظة استثمارية (محفظة السوق)، وأن أداءها يعتمد على أداء مكوناتها النسبية ومن أبرز المؤشرات التي تستخدم هذه المنهجية مؤشر S&P500 لسوق الأسهم الأمريكية، وFT100 للسوق الأمريكية، ولا تثير العينة أي جدلية، إذ إن المؤشر يضم جميع مكونات سوق الأسهم السعودية، وقد يُثار عن أسلوب ضم الشركات المدرجة حديثاً في المؤشر، هل تتم إضافتها بعد تداولها مباشرة أو ريثما تستقر أسعارها، ولكن هذه مسألة جانبية لن تثري النقاش، والنقطة الخلافية الأخرى تتعلق بالسيولة، إذ إن المؤشر يضم جميع أسهم الشركات بغض النظر عن قابليتها للتداول، وهذا خلاف بعض الاتجاهات الحديثة التي تنادي باعتماد الأسهم القابلة للتداول فقط.
وبشكل مختصر يمكن القول إنه ليس هناك حاجة إلى وجود مؤشرات أخرى بناء على الفرضية الأولى المتعلقة بالدقة بخلاف الأسباب المتعلقة بالسيولة.
في اعتقادي أن منبع الحاجة ينبع من الفرضية الثانية، وهي عدم ملاءمة المؤشر الحالي لجميع أنماط المستثمرين خصوصاً بعد اتساع السوق من ناحية، عدد الشركات المدرجة، كمية التداول، عدد المستثمرين.
سأحاول أن أقترح مؤشرات أخرى تتلاءم مع أنماط المستثمرين الذين يبحثون عن مقياس ملائم لأداء استراتيجيات مختلفة يمكن على أساسها تكوين محافظهم الاستثمارية، وبالتالي تكون لديهم وسيلة عملية يمكن من خلالها قياس أداء عوائد ومخاطر الاستراتيجيات المختلفة ومن ثم مكافأة المديرين.

1 - استراتيجية محفظة السوق
المستثمرون الذين يستهدفون تحقيق عائد السوق يفترضون أن سوق الأسهم (محفظة أسهم) ويمكن لهم تكوين محفظة مشابهة لمحفظة السوق من خلال توزيع استثماراتهم على الأسهم بالأوزان النسبية نفسها للحصول على العائد نفسه.
المؤشر الحالي للسوق السعودية (تداول) يعتبر ملائماً لقياس أداء هذه الاستراتيجية، التي تتلاءم مع أنماط العديد من المستثمرين مثل صناديق الاستثمار الدولية، أو صناديق منطقة معينة مثل صناديق الدول العربية، أو الخليجية وكذلك الشركات الكبرى، أو صناديق معاشات التقاعد أو المؤسسات الوقفية.
ويتم احتساب قيمة المؤشر من خلال معرفة القيمة السوقية لجميع مكونات المؤشر في سنة الأساس، ثم مقارنة القيمة السوقية لأي فترة مع قيمة سنة الأساس لمعرفة النمو في المؤشر بعد إحداث التعديلات المطلوبة، خصوصاً في حالة إضافة أو حذف شركات من المؤشر أو زيادة الأسهم أو تخفيضها من خلال المعاملة النقدية .
ومن أبرز عيوب هذا المؤشر حساسيته للشركات الكبيرة، ويصبح هذا العيب أكثر وضوحاً بالنسبة للسوق السعودية حيث إن أكبر ثلاث شركات تمثل نحو 50 في المائة من القيمة السوقية للمؤشر، مما يجعل هذا المؤشر أكثر حساسية بشكل مفرط للتغيرات في أسعار ثلاث شركات: سابك، الاتصالات، الراجحي، ولإبراز هذه الحساسية لنفترض أن هذه الشركات ارتفعت بنسبة 10 في المائة، فإن ذلك يشير إلى أن المؤشر سيرتـفع 5 في المائة، مما يجعل الاستراتيجية التي تتخذ من هذا المؤشر أساساً في تكوينها ذات مخاطر أكبر نتيجة للتركيز، كما أن هناك مخاطر إضافية، لمثل هذه الاستراتيجية إذ تفترض الاستراتيجية أن قيمة الشركة في حالة تداول جزء من أسهمها مساوياً لقيمها في حالة تداول كل أسهمها، وهذا الافتراض خاطئ، ولنتخيل أن الحكومة باعت كل حصتها في "سابك"، بحيث أصبحت كل أسهم شركة سابك قابلة للتداول هل ستظل عوائد أسهم ومخاطرة دون تغير، إن قانون العرض والطلب يتضمن حقائق مختلفة.
لذا قد يكون من المفيد لاحتساب قيمة المؤشر الاعتماد على الأسهم القابلة للتداول فقط مما سينتج عنه أولاً تقليل التركيز، وعدم الاعتماد على افتراضيات خاطئة فيما يتعلق بعوائد ومخاطر أسهم الشركات الذي لا يتداول جزءا كبيرا من الأسهم بالإضافة إلى زيادة تأثير تحركات أسعار أسهم الشركات الصغيرة والمتوسطة على أداء المؤشر.

2 - المستثمرون الذين يستهدفون عائد محفظة الفرص
النمط الآخر من المستثمرين لا يعتمدون القيمة الرأسمالية أساساً في توزيع أموالهم على الأسهم إما بسبب مشكلة الانحياز إلى الشركات الكبيرة، مما يجعل المحفظة تتعرض لمخاطر كبيرة أو لأسباب أخرى تتعلق بحجم الأموال أو فلسفة الاستثمار، هؤلاء المستثمرون يعتمدون منهاجاً آخر في تكوين محافظهم الاستثمارية، حيث يفترضون أن الأسهم المدرجة في السوق لكل شركة تمثل فرصة استثمارية بغض النظر عن قيمة الشركة الرأسمالية، مجموع هذه الفرص تسمى محفظة فرص السوق، ويمكن تعريف محفظة فرص السوق بأنها مجموع أسعار الأسهم في السوق، ويمكن استخراج عائد هذه المحفظة بمقارنة التغير في متوسط الأسعار ومحفظة الفرص مقارنة بسند الأساس، وهذا ما يسمى مؤشر السعر المرجح، ولتوضيح عائد محفظة الفرص أو عائد مؤشر السعر المرجح،
إن اعتماد مؤشر يعتمد على أساس منهجية السعر المرجح سيقلل بشكل كبير الانحياز إلى الشركات الكبيرة من ناحية القيمة السوقية الرأسمالية، ويتيح للشركات المتوسطة والصغيرة التأثير على أداء المؤشر، كما أنه يعكس أداء جزء كبير من المستثمرين السعوديين الذين تركزت استثماراتهم في الأسهم الصغيرة والمتوسطة، ويعكس صورة حقيقية إلى بناء الثروات بسبب قوة تأثير المرافعة المالية، ومدى المخاطرة التي تعرض لها المستثمرون عند هبوط السوق بشكل كبير، وبالتالي يصبح لدى المحللين الماليين معلومات عن تحليل مخاطر وعوائد الاستراتيجيات المختلفة، مما يساعدهم على إدارة المخاطر بشكل أكثر مهنية، قد يثير انتقاداً على أن اعتماد المؤشر على سعر السهم بدلاً من قيمة الشركة سيؤدي في نهاية المطاف إلى التركيز.
يتبع

[شمعة الحب]

إن مقارنة الجدول رقم (1) بالجدول رقم (2)، الذي يوضح أكبر "10" شركات من ناحية القيمة الرأسمالية وأسعار الأسهم يدحض هذه المخاوف.
إذ إن في الحال الأول اعتماداً على منهجية القيمة الرأسمالية سيجعل المؤشر منحازاً بشكل كبير إلى ثلاث شركات (الاتصالات، مصرف الراجحي، شركة سابك) أو باعتماد منهجية السعر المرجح سيجعل الانحياز أقل بكثير.
إحدى مزايا اعتماد محفظة الفرص أو مؤشر السعر المرجح سيجعل المحفظة تميل إلى أسهم القيمة بدلاً من أسهم النمو بسبب ميل أسهم النمو إلى توزيع أرباحها على شكل أسهم، وبالتالي فإن قوة تأثيرها في المؤشر تقل تدريجياً لصالح أسهم القيمة التي تميل إلى توزيع أرباحها على شكل مبالغ نقدية وهذا في حد ذاته سيجعل أداء المحفظة في الأمد البعيد أفضل وهذا ما تدعمه الدراسات الأكاديمية.
والسؤال الذي يهم المستثمر أي الاستراتيجيات ستحقق أداءً أفضل؛ هل الاستراتيجية التي تعتمد على منهجية القيمة السوقية المرجحة أم الاستراتيجية التي تعتمد على منهجية الأسعار المرجحة؟
للإجابة على هذا السؤال قمنا بدراسة بسيطة على السوق الأمريكية، حيث تتوافر فيها البيانات المطلوبة ومن خلال مقارنة مؤشر S&P 500 (منهجية القيمة السوقية المرجحة)، التي تميل لمحفظة السوق ومؤشر داو جونز الصناعي (طريقة السعر المرجح)، والتي تمثل محفظة الفرص اتضح أن الاختلاف بسيط بين الاستراتيجيتين على المدى البعيد وكبير على المدى القصيرة كما أن المخاطر الاستراتيجية أفضل، وبطبيعة الحال تصعب الإجابة على هذا السؤال في ظل الافتقار إلى الدراسات، والبيانات يمكن دراستها وتحليلها واستخلاص النتائج منها بالنسبة للسوق السعودية ولعلنا نجري في المستقبل دراسة مبسطة للمقارنة بين هاتين الاستراتيجيتين في السوق السعودية.

3 - استراتيجية الفرص المتساوية
هذا النوع من المستثمرين يفترضون أن كل الأسهم في السوق تمثل بالنسبة لهم فرصاً متساوية دون تحيّز مسبق للشركات الكبرى من حيث القيمة الرأسمالية أو القيمة السعرية، هؤلاء المستثمرون ينظرون لسهم شركة سابك كفرصة استثمارية تماماً كما ينظرون لسهم شركة بيشة، ما يثير اهتمامهم أي من الشركات سيحقق عائدا أكبر في فترة الاستثمار المحددة؟
ولقياس أداء مثل هذه الاستراتيجية تستخدم المؤشر غير المرجح، ويعتمد هذا المؤشر على نسبة التغير في أسعار الأسهم لاحتساب قيمه بغض النظر عن القيمة السوقية للشركة أو سعر السهم وبالتالي يتساوى تأثير الأسهم الكبيرة والأسهم الصغيرة على افتراض أن المستثمر سيوزع استثماراته بصورة مبدئية على جميع الأسهم بنسب متساوية، على افتراض أن المستثمر يملك 100 ريال وعدد الشركات عشر شركات فإن نقطة البدء تفترض أن المستثمر سيخصص عشرة ريالات لكل شركة ومهارات مدير المحفظة أو الاستثمار يمكن قياسها إذا حقق عائدا أعلى من عائد هذا المؤشر، فعلى سبيل المثال، لنفترض أن عدد الأسهم المدرجة في السوق ثلاث شركات، وأن أسعارها في بداية ونهاية فترة الاستثمار
المؤشر ارتفع 3.3 في المائة، ولنفرض أن مدير المحفظة استطاع تحقيق عائد 5 في المائة، وبالتالي يمكن القول إن مدير المحفظة حقق عائداً إضافياً يعادل ( 5 – 3.3 ) /1.7 في المائة، هذا العائد الإضافي يستحق المدير المكافأة عليه. في اعتقادي أن كثيراً من المستثمرين في السوق السعودية يعتمدون على هذه الاستراتيجية في إدارة استثماراتهم، وبالتالي قد يكون المفيد تبني مؤشر غير المرجح لمساعدة المستثمرين على الحكم على استراتيجيتهم الاستثمارية ومكافأة مديري الاستثمار على أساس عادل، كما أن هناك سببا آخر يدعو لتبني مثل هذا المؤشر، وهو عدم التحيز للشركات الكبيرة من ناحية القيمة الرأسمالية أو السعرية، خصوصاً في ظل التركيز الكبير في سوق الأسهم الذي تتطرقنا له سابقاً، ومن أبرز المؤشرات التي تستخدم هذه المنهجية Value Line Average 1499 ويحسب بطريقة المتوسط الهندسي بدل المتوسط الحسابي.

الاستراتيجية القطاعية
تحدثنا في السابق عن ثلاث استراتيجيات في تكوين المحافظ الاستثمارية وطريقة قياس أداء هذه الاستراتيجيات من خلال ثلاثة مؤشرات تتبع منهجيات مختلفة لاحتساب قيمتها سواء بالنسبة للسوق ككل أو لقطاع منه.
المؤشرات الأخرى التي نحتاج إليها، مؤشرات تقيس قطاعا من قطاعات السوق سواء كان بناء على الصناعـة أو الحجم، فمثلاً مؤشر لقطاع البنوك أو مؤشر لقطاع الأسمنت، وهذه المؤشرات متوافرة باتباع منهجية القيمة السوقية المرجحة، ما نحتاج إليه هو مؤشرات لقياس أداء القطاعات على أساس الحجم مثل مؤشر الأسهم الصغيرة/ الأسهم المتوسطة باتباع منهجية القيمة السوقية المرجحة، إذ إن مشاكل التركيز أقل وخصوصاً على مستوى الحجم منها على مستوى السوق، وفي اعتقادي هناك ضرورة ملحة لاستحداث مؤشرات قطاعية بناء على الحجم للسبب التالي:
* السوق السعودية تتكون من 78 شركة مساهمة، ثلاث شركات تمثل نحو 50 في المائة من القيمة السوقية أكبر عشر شركات تمثل نحو 75 في المائة أي أن 86 في المائة من عدد الشركات تتكون فقط من 25 في المائة من القيمة السوقية للمؤشر، ويعني ذلك أن المؤشر الحالي لتداول لا يعكس أداء الشركات الصغيرة إلا بشكل هامشي.
* مما يجعل من الصعب الإجابة على أسئلة مهمة مثل:
* أيهما أفضل عوائد الشركات الصغيرة أم الشركات الكبيرة؟
* أيهما أكثر مخاطرة محفظة تتكون من الشركات الكبرى أم محفظة تتكون من الشركات الصغيرة؟
* هل عائد الشركات الصغيرة تناسب مع مخاطرها مقارنة بالشركات الكبرى؟
بطبيعة الحال لا يمكن تقديم إجابة مقنعة من خلال دراسة أداء مؤشر سوق الأسهم الحالي (تداول)، ويمكن لنا التخمين بطبيعة الحال ولكن قد نحتاج إلى إجابات مقنعة بشكل علمي، خصوصاً أن هناك شركات صغيرة عائلية من المتوقع أن تندرج في سوق الأسهم السعودية بالإضافة إلى أن سوق الأسهم أصبح من ضمن أكبر الأسواق على المستوى العالمي، حيث يحتل المرتبة 14 على أساس القيمة الرأسمالية، وبالتأكيد يكون من أكبر أسواق الدول الناشئة مما يجعل من الأهم النظر إلى سوق الأسهم من أبعاد مختلفة.

الخلاصـة
لقد كان محور هذا المقال هو الإجابة على أحد التساؤلات المهمة، وهي هل هناك حاجة إلى وجود مؤشرات لقياس أداء سوق الأسهم السعودية؟
وقد استعرض المقال الأسباب التي تدعم وجود مؤشرات أخرى، وهذه الأسباب لا تتعلق بدقة أو منهجية المؤشر، بل تتعلق بأن المؤشر الحالي لا يعكس إلا جزءا ضئيلا من مكونات السوق، وإن كانت تشكل في مجموعها نسبة كبيرة من إجمالي القيمة السوقية للسوق، وبالتالي فإن من أهم المآخذ على المؤشر أنه لا يتناسب مع أنماط مختلفة من المستثمرين، ولقد حاولنا تصنيف المستثمرين بناء على الاستراتيجيات التي تستوعبها وقد تطرقنا إلى أربع استراتيجيات هي:
استراتيجية محفظة السوق، واستراتيجية فرص السوق، واستراتيجية الفرص المتساوية، والاستراتيجية القطاعية. وخلصنا بأن من الضروري في ظل تنامي أهمية السوق وكبر حجمها على المستوى العالمي، وبالخصوص على مستوى الدول الناشئة وزيادة عدد المستثمرين أن يتم النظر إلى السوق من عدة زوايا حتى نستطيع تكوين صورة واضحة عن السوق، كما أنه من الضروري أن تتبنى هذه المؤشرات المقدمة جهة محايدة حتى نتمكن من قياس أداء مديري الاستثمار بشكل يضمن تلافي تضارب المصالح، وبالتالي يمكن مقارنة مديري المحافظ بشكل دقيق.
إن وجود مؤشرات مختلفة وقد اقترحنا ثلاثة مؤشرات إضافية، وهي مؤشر السعر المرجح، المؤشر غير المرجح، والمؤشرات القطاعية، سيساعدنا على التنبؤ بمكامن المخاطر وكيف يمكن السيطرة عليها، فعلى سبيل المثال، لو تبنينا مقياس مؤشر السعر المرجح، أو المؤشرات القطاعية لاتضح لنا أن أداء السوق عام 2005م تجاوز 100 في المائة، في ظل مخاطرة متزايدة، مما قد يشكل إشارة إلى مكامن الخطورة، إذ إن الأسهم التي ارتفعت بشكل كبير غالباً هي أسهم الشركات الصغيرة، والتي كانت تأثيرها، كما قلنا، هامشي في المؤشرات مقارنة بالشركات الكبيرة. إن وجود مؤشرات إضافية ضرورة تدعمه الحاجة والأهمية المتزايدة للسوق وتتوافق مع الممارسات العالمية.

مدير خدمات الاستثمار والتخطيط المالي - البنك السعودي للاستثمار ـ الرياض