شمعة الحب
16-09-2006, 09:10 PM
علاوات الإصدار ونسب التذبذب بعد الإدراج
محمد بن فهد العمران - - - 23/08/1427هـ
mfmo@yahoo.com
لا شك في أن هيئة السوق المالية تسعى دائما لتطوير آليات التداول في السوق المالية السعودية من منطلق مسؤولياتها كجهة تنظيمية ورقابية مستقلة تولت مهامها فعلياً قبل فترة زمنية بسيطة لا تتجاوز العامين تمكنت خلالها من سن وتطبيق مجموعة كبيرة من اللوائح والقواعد التنظيمية مما جعل السوق المالية السعودية ضمن أسرع الأسواق المالية تطوراً في العالم.
ومع توجه الشركات المدرجة لرفع رؤوس أموالها من خلال إصدارات حقوق الأولوية ومع توجه شركات الملكية الخاصة للتحول إلى ملكية عامة من خلال الاكتتابات العامة (استراتيجية التخارج بين المؤسسين والمكتتبين)، لا بد لنا من التوقف قليلا عند مفهوم "علاوات الإصدار" الذي يمثل القيمة العادلة للسهم من وجهة نظر المستشار المالي للشركة والذي يتم احتسابه بعدة طرق مثل: صافي القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية، مكرر الربحية، مكرر القيمة الدفترية، القيمة الاقتصادية المضافة وأخيرا صافي القيمة الحالية للتوزيعات النقدية المستقبلية آخذين في الاعتبار فرضيات تتمثل في توقعات نمو الربحية وبمعدل الخصم الذي يمثل المخاطر المنتظمة وغير المنتظمة والتضخم لكل شركة.
وفي ظل غياب الشفافية من قبل المستشارين الماليين حول الطرق المستخدمة في تقييم علاوات الإصدار والفرضيات التي استندت عليها هذه العلاوات، نستطيع القول إن صافي القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية ومكرر الربحية ومكرر القيمة الدفترية هي الأكثر استخداماً إلا أن المهم هو تقييم علاوات الإصدار بالحدود العليا للمعايير المتبعة في تقييم الأسهم مما يعني المبالغة في عملية التقييم فمثلاً: يتم تقييم سهم شركة معينة على أساس مكرر ربحية 18 مضاعفا في حين أن الأسعار السوقية لأسهم الشركات المشابهة أو السوق عامة تتداول عند مكرر الربحية نفسه مما يعني إما عدم وجود مجال لارتفاع سعر السهم بعد الإدراج أو فتح المجال لسعر السهم للتضخم سعرياً بعد الإدراج.
والملفت لنا هو وجود تباين كبير لدى المستشارين الماليين في معايير تقييم الأسهم بين الاقتراض العام (الإصدارات العامة للأسهم و السندات) والاقتراض الخاص (القروض والتسهيلات لعملاء البنوك) حيث إن الأغلبية في الأساس هي بنوك تجارية محترمة تملك خبرة طويلة في مجال الائتمان المصرفي. ويتركز هذا التباين في أن عملية التقييم التي يقوم بها مستشار مالي لشركة معينة للاقتراض العام تختلف تماماً عن عملية التقييم نفسها لنفس الشركة للاقتراض الخاص من قبل المستشار المالي نفسه فمثلا يتم تقييم الفرق بين القيمة العادلة لحقوق المساهمين بخمسة أضعاف قيمتها الدفترية أو بمبلغ مليار ريال (الاقتراض العام) في حين أن أقصى مبلغ يمكن للشركة اقتراضه من المستشار نفسه لا يزيد على 40 مليون ريال فقط (الاقتراض الخاص).
وهنا يحق لنا أن نتساءل من المسؤول عن هذا التباين في معايير التقييم؟ وكيف لنا توظيف العرض النقدي بما يخدم مصالح الاقتصاد الوطني من خلال توجيهه للمساهمة في نمو الناتج المحلي الإجمالي آخذين في الاعتبار تسابق الشركات المدرجة على إصدارات حقوق الأولوية كمصدر للتمويل وحقيقة استراتيجية التخارج التي (فيما عدا صلاحيتها لمشاريع الخصخصة) لا تقدم أي قيمة مضافة للاقتصاد السعودي لأنها لا تنطوي على رفع رأسمال، ولأن علاوات الإصدار لا تسجل ضمن حقوق المساهمين؟
وفي السياق نفسه، نلاحظ أيضاً أنه بالرغم من تقييم الأسهم بعلاوات إصدار (من خلال إصدارات حقوق الأولوية أو من خلال الاكتتابات العامة بطريقة التخارج) والتي يراها المستشارون الماليون أنها تمثل القيم العادلة لهذه الأسهم إلا أن هناك اختلافاً واضحاً في آلية نسب التذبذب المسموح بها بعد الإدراج حيث إن نسب التذبذب لأسهم حقوق الأولوية تكون محددة بنسبة 10 في المائة (المعمول بها في السوق) وتكون هذه النسبة مفتوحة في الأيام الأولى للتداول لأسهم الاكتتابات العامة بطريقة التخارج.
وهنا يحق لنا أن نقول إنه في ظل تقييم المستشارين الماليين للحالتين بالقيمة العادلة فلماذا لا يتم التعامل مع نسب التذبذب بطريقة عادلة أيضا، واضعين في الاعتبار أن فتح نسب التذبذب في الأيام الأولى للتداول يكون مقتصراً فقط على إصدارات أسهم الشركات حديثة التأسيس التي لا تنطوي على علاوات إصدار مما يعني أن الوصول للقيمة العادلة يكون من خلال آلية العرض والطلب.
محمد بن فهد العمران - - - 23/08/1427هـ
mfmo@yahoo.com
لا شك في أن هيئة السوق المالية تسعى دائما لتطوير آليات التداول في السوق المالية السعودية من منطلق مسؤولياتها كجهة تنظيمية ورقابية مستقلة تولت مهامها فعلياً قبل فترة زمنية بسيطة لا تتجاوز العامين تمكنت خلالها من سن وتطبيق مجموعة كبيرة من اللوائح والقواعد التنظيمية مما جعل السوق المالية السعودية ضمن أسرع الأسواق المالية تطوراً في العالم.
ومع توجه الشركات المدرجة لرفع رؤوس أموالها من خلال إصدارات حقوق الأولوية ومع توجه شركات الملكية الخاصة للتحول إلى ملكية عامة من خلال الاكتتابات العامة (استراتيجية التخارج بين المؤسسين والمكتتبين)، لا بد لنا من التوقف قليلا عند مفهوم "علاوات الإصدار" الذي يمثل القيمة العادلة للسهم من وجهة نظر المستشار المالي للشركة والذي يتم احتسابه بعدة طرق مثل: صافي القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية، مكرر الربحية، مكرر القيمة الدفترية، القيمة الاقتصادية المضافة وأخيرا صافي القيمة الحالية للتوزيعات النقدية المستقبلية آخذين في الاعتبار فرضيات تتمثل في توقعات نمو الربحية وبمعدل الخصم الذي يمثل المخاطر المنتظمة وغير المنتظمة والتضخم لكل شركة.
وفي ظل غياب الشفافية من قبل المستشارين الماليين حول الطرق المستخدمة في تقييم علاوات الإصدار والفرضيات التي استندت عليها هذه العلاوات، نستطيع القول إن صافي القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية ومكرر الربحية ومكرر القيمة الدفترية هي الأكثر استخداماً إلا أن المهم هو تقييم علاوات الإصدار بالحدود العليا للمعايير المتبعة في تقييم الأسهم مما يعني المبالغة في عملية التقييم فمثلاً: يتم تقييم سهم شركة معينة على أساس مكرر ربحية 18 مضاعفا في حين أن الأسعار السوقية لأسهم الشركات المشابهة أو السوق عامة تتداول عند مكرر الربحية نفسه مما يعني إما عدم وجود مجال لارتفاع سعر السهم بعد الإدراج أو فتح المجال لسعر السهم للتضخم سعرياً بعد الإدراج.
والملفت لنا هو وجود تباين كبير لدى المستشارين الماليين في معايير تقييم الأسهم بين الاقتراض العام (الإصدارات العامة للأسهم و السندات) والاقتراض الخاص (القروض والتسهيلات لعملاء البنوك) حيث إن الأغلبية في الأساس هي بنوك تجارية محترمة تملك خبرة طويلة في مجال الائتمان المصرفي. ويتركز هذا التباين في أن عملية التقييم التي يقوم بها مستشار مالي لشركة معينة للاقتراض العام تختلف تماماً عن عملية التقييم نفسها لنفس الشركة للاقتراض الخاص من قبل المستشار المالي نفسه فمثلا يتم تقييم الفرق بين القيمة العادلة لحقوق المساهمين بخمسة أضعاف قيمتها الدفترية أو بمبلغ مليار ريال (الاقتراض العام) في حين أن أقصى مبلغ يمكن للشركة اقتراضه من المستشار نفسه لا يزيد على 40 مليون ريال فقط (الاقتراض الخاص).
وهنا يحق لنا أن نتساءل من المسؤول عن هذا التباين في معايير التقييم؟ وكيف لنا توظيف العرض النقدي بما يخدم مصالح الاقتصاد الوطني من خلال توجيهه للمساهمة في نمو الناتج المحلي الإجمالي آخذين في الاعتبار تسابق الشركات المدرجة على إصدارات حقوق الأولوية كمصدر للتمويل وحقيقة استراتيجية التخارج التي (فيما عدا صلاحيتها لمشاريع الخصخصة) لا تقدم أي قيمة مضافة للاقتصاد السعودي لأنها لا تنطوي على رفع رأسمال، ولأن علاوات الإصدار لا تسجل ضمن حقوق المساهمين؟
وفي السياق نفسه، نلاحظ أيضاً أنه بالرغم من تقييم الأسهم بعلاوات إصدار (من خلال إصدارات حقوق الأولوية أو من خلال الاكتتابات العامة بطريقة التخارج) والتي يراها المستشارون الماليون أنها تمثل القيم العادلة لهذه الأسهم إلا أن هناك اختلافاً واضحاً في آلية نسب التذبذب المسموح بها بعد الإدراج حيث إن نسب التذبذب لأسهم حقوق الأولوية تكون محددة بنسبة 10 في المائة (المعمول بها في السوق) وتكون هذه النسبة مفتوحة في الأيام الأولى للتداول لأسهم الاكتتابات العامة بطريقة التخارج.
وهنا يحق لنا أن نقول إنه في ظل تقييم المستشارين الماليين للحالتين بالقيمة العادلة فلماذا لا يتم التعامل مع نسب التذبذب بطريقة عادلة أيضا، واضعين في الاعتبار أن فتح نسب التذبذب في الأيام الأولى للتداول يكون مقتصراً فقط على إصدارات أسهم الشركات حديثة التأسيس التي لا تنطوي على علاوات إصدار مما يعني أن الوصول للقيمة العادلة يكون من خلال آلية العرض والطلب.